信贷滚滚而下宽松货币政策缘何立竿见影

两个星期前,我们在标题为《贷款会反弹么？——来自两则“草根信息”的启示》一文中指出:2008年12月份的信贷数据存在大幅度反弹的可能性。从昨日央行公布的数据来看,我们的这一预测已成现实,去年12月份全国的新增信贷规模同比过去五年内任何一年的12月份,都可谓是“大幅度”的、数倍的反弹。

信贷是经济的血液,是最需要重视的宏观经济先行指标之一,无信贷,则经济必然不活;而有信贷,则可以启动经济。以我们所见,2008年12月份大规模的信贷投放下去后,对最近几个月急剧下滑的宏观经济形势,无疑是一针及时的强心剂,将非常有助于改善未来几个月的宏观经济数据。

2008年末货币政策放松引起的贷款大幅度反弹,让我们联想到了2005年央行实行的宽松货币政策。

2005年的宽松货币政策,源于2004年上半年的宏观经济过热。当时,政府为了治理经济过热,采取了严厉打压投资的措施（代表性的事件为整顿江苏铁本钢铁投资项目）,宏观经济在2004年三季度开始逐渐失去活力,到2005年底,政府调整货币政策方向,将紧缩性的货币政策改为宽松的货币政策。

当时,宽松的货币政策体现为两点:一是在公开市场操作中,央行不断下调1年期央票发行利率。1年期央票发行利率从2004年四季度3.50%的平台上一直回落到2005年三季度的1.33%,回落幅度达到217bp;二是在银行间市场堆积流动性,增加银行体系的可贷资金,同时使债券收益率大幅度下降,促使商业银行减少债券资产的配置,主动增加贷款投放。从2005年二季度开始,银行间市场7天回购利率便一直在1.3%以下,甚至一度回落到1.05%的水平。

为什么2005年的宽松货币政策没有达到启动信贷的效果,而2008年末的宽松货币政策却“立竿见影”呢？

以我们所见,原因有二:其一是2008年11月份确定下来的积极财政政策起到了明显的效果,政府主导的投资,见效非常快。2005年,没有积极财政政策的配合,没有政府主导的投资,简单来说,就是没有政府投资这颗种子基金,贷款启动自然是比较困难;其二是当前中国的实体经济仍然有一定的活力,所以对贷款有需求,宏观经济恶化的程度被“去库存化”所夸大。

现在市场上有一部分观点认为,积极财政政策需要到2009年下半年才能看到效果,这是不对的。实际上,依据2008年12月份的贷款投放数据来看,在经历了2008年10月、11月、12月的糟糕经济数据后,2009年1月份后,投资、工业增加值等数据将回升。

“去库存化”的时间将少于市场预期。库存调整是一个动态而不是静态的概念,如果贷款启动,则市场的需求见好,消化能力增强,库存调整结束的时间不会晚。我们认为,库存调整的结束时间将早于人民银行此前调查数据所显示的2009年一季度末。也就是说,在2009年一季度末之前,大部分的企业可能就会完成库存调整,道理显而易见,因为信贷市场的情况显示银行贷款没有障碍,闸门已经打开,信贷将滚滚而下,大量的信贷投放将带动一轮对企业库存的消费需求,而随着库存消化结束,工业企业生产将复苏,发电量,用煤量将上升。

历史上的多次经验都显示,政府主导的财政投资在施行期间内可以短期的提高一国的经济增长速度,但启动不了该国的内需,最终也拯救不了宏观经济的萧条。中国的房地产市场不复苏,在出口市场萧条的情况下,未来1-3年,中国宏观经济没有支柱,消费也无法启动。

长期的因素看,有低利率和人民币币值长期低估;短期的因素看,政府正在不遗余力的、全心全意的出台政策刺激房地产市场,再配合当前信贷市场的强劲反弹,企业和居民的收入流有望改善,这些因素都支持中国房地产市场在2009年复苏,一如1986年出口崩溃后的日本和2002年科技崩盘后的美国。

(第一创业)

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